Banco Central pode ser forçado a tolerar lento processo de inflação

As projeções inflacionárias no país estão se deteriorando. Além da alteração no patamar cambial, o cenário econômico enfrentará o choque de preços decorrente da mudança na escala e na jornada de trabalho, os possíveis reflexos de um super-El Niño e as incertezas relacionadas à implementação da reforma tributária. Essa medida, vale destacar, é na minha visão a reforma estrutural mais relevante executada desde o Plano Real e representará o principal legado do terceiro mandato de Lula.

Projeções e o dilema do Copom

A equipe de meu colega do BTG Tiago Berriel projeta que o IPCA alcançará 5,9% em 2027, patamar similar ao estimado por outras instituições financeiras. A inflação brasileira adquiriu uma feição próxima de 6%.

Na quarta-feira (4), o Copom (Comitê de Política Monetária) do Banco Central manteve a taxa básica de juros em 13,75%. Ao longo do próximo ano, o BC enfrentará um dilema extremamente complexo: se priorizar a meta de inflação, precisará iniciar um ciclo de alta nos juros; se priorizar a atividade econômica, que deve registrar crescimento próximo de zero em 2027, esbarrará no objetivo subsidiário de suavizar o ciclo econômico e abster-se-á de elevar a taxa básica.

O índice de gerentes de compras para o setor de serviços brasileiro, PMI serviços, registrou forte retração para 44,5 em outubro, comparado aos 49,2 de setembro. Valores abaixo de 50 indicam contração na atividade, sinalizando que a reversão cíclica finalmente chegou.

Impactos na economia real e gastos públicos

A decisão tomada pelo presidente Lula em novembro de 2022 de inverter o ciclo político dos gastos públicos provocou a manutenção de juros elevados por um período prolongado. A taxa Selic de 13,75% é exatamente a mesma que vigorava no momento em que Lula reassumiu a Presidência, em janeiro de 2023. Famílias e empresas encontram-se severamente penalizadas, cenário refletido na onda de recuperações judiciais e na inadimplência. O endividamento das famílias, malgrado os excelentes indicadores de emprego e renda, atingiu patamares máximos históricos.

A administração federal tem como meta, por razões perfeitamente meritórias, acelerar a consolidação do Estado de bem-estar social em ritmo superior ao avanço da economia: enquanto o país cresceu 11%, as despesas primárias avançaram 21%. Visto que a economia opera em plena capacidade e a expansão dos gastos estatais supera o crescimento do PIB, a base material da economia sofre pressões, impulsionando os juros para cima.

O limite do setor real

Existe a possibilidade de a economia não suportar um novo ciclo de arrocho monetário. Em outras palavras, uma nova rodada de alta nos juros pode desencadear uma onda tão severa de recuperações judiciais empresariais que a medida se torne impraticável. Nesse cenário, o BC seria compelido a assistir passivamente à escalada da inflação.

Especialistas em teoria monetária reconhecem a existência de um limiar em que o volume e a curta maturidade da dívida pública fazem com que os juros percam a eficácia no controle do excesso de demanda sobre a oferta, fenômeno conhecido como dominância fiscal. Não aparenta estarmos próximos desse estágio.

Contudo, parecemos nos aproximar de um patamar que podemos denominar “dominância do setor real”. Os danos destrutivos provocados por um novo aperto monetário sobre o setor real da economia podem ser de tal forma intensos que o BC, mesmo distante da dominância fiscal, decida tolerar um lento processo de reinflação econômica.

Tudo indica que estamos caminhando nessa direção.

Em tempos recentes, durante uma transmissão ao vivo no think tank Cebri, o economista André Lara Resende declarou que eu fui o único debatedor a confrontá-lo. Contudo, pontuou André Lara Resende, eu teria recuado após sua réplica. Na realidade, não houve recuo, e, caso o leitor tenha interesse no debate integral, recomendo a leitura da minha postagem no blog do FGV Ibre.